公司基本情况（人民币）
报告摘要
>> 投资逻辑
保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商: ①保利2020H1销售额2245亿元，排名行业第四、央企第一，得益于城市布局广，货值分布好，产品聚焦刚需刚改；②高周转且兼具稳定性安全性保利地产是央企还是国企，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第1；③结算周期约28个月，目前结算项目毛利率高。
盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率低：①低成本土储保障高利润率；②持续拿地且拿地节奏好，土地成本总体可控且不容易拿错地；③央企背景，融资成本先天占优；④费用管控得当。
资债指标历来稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用上有提升空间：①资债指标一直低于监管要求，未来在经营杠杆的使用上有提升空间；②行业趋势将更有利于公司发展，包括政策端、需求端，房价缓慢上涨，土地市场降温等，高杠杆房企发展受限互联网项目，保利市占率将提升。
土储充足，满足未来4-5年开发需求；项目质地优良，多渠道拿地：①2019年底土储2.13亿方；②项目质地优良，38个核心城市占比58%，可通过旧城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。③广东省销售占比高，省内深耕各线城市，全省2019年销售额占32%，2019年底土储占27%。
对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市:①公司积极通过资本化手段表达业务价值，保利物业在港股上市，市值366.3亿港元(20200921)。保利物业2019年合约面积4.98亿方，排名第4；②保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积保障，且保利物业的外拓比例也在持续增加。
持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益：商场、酒店、写字楼地段优越，单体规模较大，平均9.3/6.3/16.2万方(已披露),未来可贡献升值收益。
>> 投资建议
我们预计保利2020-2022年EPS为2.57元、2.88元、3.18元。保利作为规模最大、周转效率最高的央企开发商，2019年已进入112个城市，在广东省积累尤为深厚；一直专注于开发业务，对持有型资产投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率高，未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。首次覆盖，给予保利地产“买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。
>>风险提示
行业毛利率持续恶化，销售不及预期，限售股解禁。
目录总览
一. 保利：规模最大、周转最高的央企地产
1.1 公司概述
保利地产经过28年的稳健发展，已形成“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”的业务板块布局。公司2020H1签约销售为2245亿元，销售额排名行业第四、央企第一。
1.2 规模领先的央企地产
1.3 周转效率高，兼顾稳定性和安全性
1.4 现金流管理成效突出，抗风险能力强
1.5 结算周期较长，目前结算项目毛利率高
二. 盈利能力强，受益于低成本拿地和融资、费用管控
2.1 盈利能力强，毛利率高
2.2 拿地成本低、节奏好
2.3 融资成本低，费用管控得当
三. 资债指标稳健，经营杠杆有一定提升空间
3.1 资债指标稳健
3.2 经营杠杆有一定提升空间
四. 土储丰厚，广东省占比高
4.1 土储充足，满足未来4-5年开发需求
4.2 广东省销售占比高，省内深耕各线城市
4.3 看好一二线城市市场机会，未来将持续布局
五. 规模稳步提升，市占率亦将提升
5.1 保利市占率提升
5.2 未来政策收紧，更有利于国企开发商
六. 对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市
6.1 保利物业在港股上市，央企物管龙头，在管面积排名第4
6.2 盈利情况良好，增值服务占比增加
6.3 商写运营经验丰富，城市服务业务高增长
6.4 保利地产持续保障保利物业面积增长，保利物业外拓比例也在提升
七. 持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益
7.1 保利持有型业务地段优越，单体规模较大
八. 盈利预测
九. 估值
9.1 相对估值
我们主要依据规模选取了碧桂园、中国恒大、融创中国、保利地产等10家可比公司，考虑到潜在的盈利下修的因素，不采用一致预期的盈利数据。行业2019PE为7.88X，仅按照2020年行业权益净利润平均增速10%左右进行预测，行业2020PE为7.17X。可比公司中，万科 2019PE为8.71X，龙湖集团为12.84X，中国恒大为11.04X。根据我们的财务预测模型2020-2022年保利权益净利润分别为308亿元，345亿元，380亿元。考虑到公司的央企背景和头部房企地位，以及公司效率因素带来的收入和结算的确定性，我们给予保利8.3X 2020PE目标价（6-12个月目标价）保利地产是央企还是国企，对应股价21.36元。
9.2 绝对估值
我们采用FCFE法对公司进行估值，TV增长率为1%，Ke为10.48%，2020-2022E对应FCFE为423.5亿元、96.9亿元、196.7亿元， 股票价值为2571.2亿元，每股价值21.55元。
十. 投资建议
10.1 保利作为规模最大、周转效率最高的央企地产公司，注重高质量的周转效率，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第一。
10.2 专注于地产开发业务，对于持有型业务的投资较为谨慎。公司依靠央企背 景，持续稳健拿地，拿地节奏好，总体拿地成本可控，并且融资成本低、期间费用率低，保障了较高的毛利率。作为专注于地产开发的央企，未来发展机会较大。
10.3 结算压力相比同行较小，结算周期长，结算项目毛利率高，未来毛利率降 幅比同行小。资债指标稳健，未来监管政策收紧更有利于国企发展，我们 认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。
10.4首次覆盖，给予保利地产“买入”评级
十一. 风险提示
十二. 附录
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入；
1.01~2.0=增持 ；
2.01~3.0=中性；
3.01~4.0=减持。
投资评级说明
买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
中性：预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%；
减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
国金房地产：团队介绍
赵旭翔
房地产行业研究团队首席分析师
深度覆盖房地产行业所有细分（含A股、港股）。
对房地产开发、物业服务、不动产经营等领域有深入研究。拥有卖方—买方—上市公司（前万科IR总监）—卖方的完整生态圈职业履历。
