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报告导读
伴随鸿达兴业等转债发行人信用事件的发生，部分机构开始让信用研究员把关转债信用风险。本文旨在从信评视角入手，思考转债的信用特性与违约风险，并给出防雷建议。
中国的可转债主要具备上市公司权益融资的职能。历史上全部退市转债中，最终回售、持有至到期、赎回金额仅占全部发行总额的0.36%、0.22%、0.32%，因而实际涉及到发行人最终兑付的信用风险往往偏小。
相较于信用债，可转债的市场价格波动的交易风险更高，受大盘波动带来的β属性更高，而信用风险在牛市中受到持有至到期金额较低影响，一般不高。转债的信用风险往往更容易出现在长期熊市的过程中：一般而言，若转债发行时点处于牛市高点，而其后遭遇更长期的熊市，则其持有至到期概率会有提升，导致信用风险加剧。
转债与信用债的定性差异：
1、转债个人投资者相对较多，价格连续、流动性更好。转债由于可以T+0交易，交易机制更为灵活，同时相较于信用债而言，其场内交易的特性使得交易活跃，价格连续。2、转债的发行人和持有人利益更为一致：很多转债的控股股东也会公开持有自身发行的转债，而信用债只有结构化发行时才会有控股股东持有，促转股往往是持有人和发行人的一致诉求。且转债的下修条款和回售条款对投资者形成较强保护。3、历史上看，转债价格下跌空间小，但未来未必。由于转债历史上尚无违约案例，因而其实际价格下跌往往止步于70元附近。相较于困境信用债动辄10-30元的成交价格，转债投资者很少预期发行人未来违约。可以预见，若未来出现转债的首单违约，转债的债底保护将被更充分打破，届时信用存在问题的转债的价格将如信用债一样充分反映其违约风险。
转债主体信用特征：
民企占比高、实控人担保多：最近3年市场上发行民企转债主体数量占比持续超过70%。评级低但“小而美”的主体多：外部评级主要关注所有者权益规模。转债发行主体有大量的是权益规模偏小的主体。相较于信用债，转债发行人中有大量的主体是基本无杠杆经营的。利润、营收均可以虚构，但实际的杠杆水平一般是真实的。没有债务压力，就很难违约，违约的前置条件一般是债务水平偏高。
转债的信用风险有以下关注要点：
1、评级限制：若需要设定外评限制，目前外部评级可以设定为A+及以上（占全市场转债的比重为98.37%），且禁投评级出现下调的主体（8家，占全市场3.25%），以便最大化排雷效力并最小化对于投资端的不利影响。
2、关注财务舞弊风险：转债市场民企较多，而民企是财务舞弊的高发区，对于转债而言，尤其需要关注是主体是否有恶性的财务造假问题。
3、关注控股股东信用基本面：民企往往容易出现“上市公司台前融资，控股股东幕后遮丑投资”的情形，若控股股东出现“高杠杆+低盈利+投资激进”，则需要保持谨慎，避免如“鸿达兴业”一类的信用风险事件出现。
其余信用关注要点与信用债类似，在此不再赘述。
近年来鸿达转债、亚药转债等信用事件的发生，预示着未来转债市场可能接近首单违约的边缘。对比信用债市场，目前转债市场处于超日债违约之前的信用事件频发阶段，考虑到当前市场出现信用风险的转债预计在2025年前后到期，届时或将出现弱资质主体的首单违约，届时可能会带来市场对于转债违约风险的更大忌惮，将影响转债的定价逻辑。
风险提示：关注转债持有至到期无法偿付风险。
正文
伴随鸿达兴业等转债发行人信用事件的发生，部分机构开始让信用研究员把关转债信用风险。本文旨在从信评视角入手，思考转债的信用特性与违约风险，并给出防雷建议。
一、可转债、可交债、信用债的风险对比
中国的可转债主要具备上市公司权益融资的职能，具有间接的权益特性，其实际股性很强，往往提前转股、出售者居多。历史上全部退市转债中，最终回售、持有至到期、赎回金额仅占全部发行总额的0.36%、0.22%、0.32%，因而实际涉及到发行人最终兑付的信用风险往往偏小。
2016至2017年可转债融资规模开始攀升，主要是受再融资新规影响，定增受限，转债融资需求提升，定增募资规模下降。2020年再融资政策全面松绑，定增规模回升，但转债市场发行也未明显受挤压，目前转债仍是上市公司融资的重要渠道之一。
中国的可交债中：私募EB中高息债券居多，类似于股权质押融资，而公募EB低息债券居多，更类似于股东减持的一种渠道。全市场可交债中，最终持有至到期、赎回金额占全部发行总额的23.39%、3.61%，占比高于可转债，其债性相较于可转债更强，私募可交债此前已出现过违约案例，但公募可交债和可转债一样目前尚无违约记录。
相较于信用债，可转债由于价格波动带来的市场风险更高，受大盘波动带来的β属性更高，而信用风险在牛市中受到持有至到期金额较低影响，一般不高。转债的信用风险往往更容易出现在长期熊市的过程中：一般而言，若转债发行时点处于牛市高点，而其后遭遇更长期的熊市，则其持有至到期概率会有提升，导致信用风险加剧。
二、可转债发生违约的触发条件
可转债作为一种债务融资工具，同时兼具债性与股性双重属性：1、转股属性方面：投资者可根据转股条款将可转债转换为对应正股，或在转债价格上涨后直接出售，因而其风险主要为市场交易层面，不涉及信用问题；2、偿债属性方面：投资者可以选择持有至到期，按约定的低利率收回本金与相应利息，风险表现为发行人偿债资金不足带来的违约风险，涉及信用问题。
（一）转股属性：转股溢价率为正、转债价格亏损是触发违约风险的前提
可转债发行后，发行人会根据债券募集说明书中约定的转股价格及调整方法设定具体的转股价格，并予以公告。转股价一般来说较为固定，但发行人的正股价却会随着市场行情发生波动。当发行人正股价格低于可转债约定的转股价时，若债券持有人选择转股可能会遭受投资损失。此外，可转债转股后不能再进行回转操作，投资者转股后需要自行承担正股价格波动风险带来的损益。
一般而言，若转债转股或出售将面临亏损，投资者往往不会采取上述动作变现，而是继续持有，寻求债底保护，这一情形之下才会触发违约风险。
（二）偿债属性：违约风险
尽管可转债理论上的违约风险极低，但在实践中，仍存在触发违约事件的情况。下面，我们将对可转债违约风险的触发机制进行归纳：
1、触发回售条款后的回售违约
回售条款是指投资者可以在特点条件下，将持有的可转债以约定价格回售给发行人，包括有条件回售与附加回售。有条件回售是指在一定期限内，当公司股价持续低于当期转股价格的一定比例时，投资者可以将可转债回售给发行人。附加回售是指如果证监会认定发行人改变了可转债所募集资金的用途，那么投资者有权申请回售。
一般情况下，发行人为避免触发有条件回售条款营销引流，当正股价持续低迷时，通常会向下修正转股价格。但根据向下修正条款，下修转股价有一定程度限制。此外，大幅度下修转股价对股本摊薄比例加大，可能会进一步打压股价。总而言之，一旦触发回售条款，若发行人无法在短期内提供回售资金，则会出现可转债违约情况。
2、投资者持有至到期、付息违约
若转债无法触发提前赎回条款、转股溢价率过高、且上述公司无下修意愿，导致投资者持有可转债至到期，而此时若发行人存在较大的偿债压力，无法将可转债兑付，则会出现可转债的违约风险。
（三）发行人正股退市风险
可转债发行人的最终目的是促使投资人债转股来实现股权融资。若发行人出现退市情形，可转债则失去了股性无法转股，只能在到期时作为普通债券进行兑付。此时，发行人往往存在经营条件较差、资金状况恶化等问题，没有充足的资金进行偿债，最终导致可转债的违约。
综上所述，转债信用风险往往有如下触发条件：
1、转债价格持续低于购买价、转股溢价率持续为正。在此情形下，若选择出售或转股后卖出需承受资本利得的损失，多数投资者会选择继续持有。
2、面临回售时公司拒绝下修转股价，回售过程中可能违约。转债一般有回售和下修条款，一旦股价大幅下跌，公司面临回售或到期偿付压力时，公司可以选择下修转股价来避免回售，缓解公司偿债压力，降低违约风险（具体分析详见《下修博弈面面观——华创债券可转债研究手册系列之二》）。历史上来看回售案例不多，全市场转债回售总金额/发行总金额为0.36%，出现概率很低。
3、公司最终付息或还本违约。
可转债的违约风险与传统信用债的违约风险不同。传统信用债在发债主体出现债务问题时往往导致违约，可转债由于存在债转股机制，可通过转换成对应正股避免资金到期兑付的压力，从风险角度看，可视为流动性更好、退出机制更多样的信用债品种。但当触发回售条款、投资者持有至到期或面临退市情形时，可转债则变成传统债券，而此时若发行人的资金不足无法偿债，则会出现可转债违约的情形。
三、转债的信用特性与风险信号
（一）与信用债的定性差异
1、转债持有者结构多样，价格连续、流动性更好。转债由于可以T+0交易，交易机制更为灵活，同时相较于信用债而言，其场内交易的特性使得交易活跃，价格连续。
2、转债的发行人和持有人利益更为一致：很多转债的控股股东也会公开持有自身发行的转债，而信用债只有结构化发行时才会有控股股东持有。促转股是发行人和投资者的一致诉求。多数情形下，控股股东为降低自身财务压力，同时减轻自身持有转债的浮亏，会在正股价格下跌时选择下修转股价，提升转股的可能性。但不排除在公司经营陷入困境、正股价格很低、转股无望的情形之下，转债发行人将转债视为信用债、拒绝偿付最终破釜沉舟的可能。
3、历史上看，转债价格下跌空间小，但未来未必。由于转债历史上尚无违约案例，因而其实际价格下跌往往止步于60元附近。相较于困境信用债动辄10-30元的成交价格，转债投资者很少预期发行人未来违约。转债哪怕面临违约，仍可转股出售，但其出售价格一般很低，如亚药转债2021年4月8日的转债价格为75元，转股价值为24元，以买入价格100元计算，若直接出售则损失为25%，转股出售损失为76%。直接出售损失更低，体现了投资者认为其或能还钱的债底保护。可以预见，若未来出现转债的首单违约，转债的债底保护将被更充分打破，届时信用存在问题的转债的价格将如信用债一样充分反映其违约风险。
（二）相较于信用债市场的特性
1、民企占比高、实控人担保更多：
最近3年市场上发行民企转债主体数量占比持续超过70%，和信用债市场以城投、国企为主体的市场类型不同，因而不能采取弱资质民企完全规避的策略。
增信措施方面，2020年发行的可转债设置担保措施的个券共有37支，占比17.96%，其中4支以自有资产进行抵/质押担保，2支由关联方提供担保，其余由股东或实控人提供担保。
2、评级低但“小而美”的主体多：
外部评级主要关注所有者权益规模。转债发行主体有大量的是权益规模偏小的主体。
当前市场仍有部分评级为A及以下的主体，其中联成转债、三超转债受到主体规模偏小因素的影响，发行时债项评级偏低，并非基本面因素。但另外三家主体都涉及到基本面变差带来的评级下调影响。
相较于信用债，转债发行人中有大量的主体是基本无杠杆经营的。利润、营收均可以虚构，但实际的杠杆水平一般是真实的。没有债务压力，就很难违约，违约的前置条件一般是债务水平偏高。目前信用债违约主体中，带息债务/全部投入资本这一指标的中位数是67.90%，最小值为10.26%。带息债务/全部投入资本＜20%的主体。目前符合这一指标的主体占全部转债的比重为2.82%。
（三）转债的风险信号
1、纯债溢价率低于0
若转债价格低于纯债价值，则会带来纯债溢价率为负的情形。当投资者不担心主体违约风险，往往不会导致纯债溢价率为负。这种情形相当于信用债成交净价明显低于100元的情形，反映了投资者对于其信用风险的担忧。从目前全市场纯债溢价率低于0的转债主体来看，多数涉及业绩边际弱化、控股股东情况信用恶化等问题。严格而言，此类问题既涉及转债的正股表现不佳，也是信用偿付能力变弱的体现，即其股性和债性难以拆开单独评论。权益研究员眼中的公司问题，信用研究员往往也会有一样的负面评价。
另外纯债溢价率低于0也可能是投资者风险偏好导致。由于转债投资者往往更重视其股性，若预判长期无法转股，则往往不愿承受过长期限的久期，不愿持有至到期。因而纯债溢价率过低也可能是流动性因素所致，对于采用抄底交易策略的投资者，仍可考虑介入。
2、评级出现过下调
下表中为历史上出现过评级下调的转债名单，其中亚药转债、辉丰转债出现过数次评级下调。出现过评级下调的主体往往遇到实质性信用问题，属于重要信号。
四、转债的入库标准与信用关注要点
目前不同机构的转债入库标准差异很大，多数机构可转债入库标准相对宽松，或设定了可转债专属的标准。
1、评级限制：若需要设定外评限制，目前外部评级可以设定为A+及以上（占全市场转债的比重为98.37%），且禁投评级出现过下调的主体（8家，占全市场3.25%），以便最大化排雷效力并最小化对于投资端的不利影响。
2、关注财务舞弊风险：转债市场民企较多，而民企是财务舞弊的高发区，对于转债而言，尤其需要关注是主体是否有恶性的财务造假问题。对此我们有专题研究发行可转债为什么要打压股价，在此不再赘述。
3、关注控股股东信用基本面：民企往往容易出现“上市公司台前融资，控股股东幕后遮丑投资”的情形，若控股股东出现“高杠杆+低盈利+投资激进”，则需要保持谨慎，避免如“鸿达兴业”一类的信用风险事件出现。
其余信用关注要点与信用债类似，在此不再赘述。
五、转债信用风险所处的历史阶段
漠视风险，往往是踩雷的前兆。虽说转债违约并不容易发生，但概率再低，风险也是存在的。在当前爆雷频发的信用债市场，产业债历史累计违约率也不过0.98%，若把城投债、金融债全都放到分母中，违约率更是低到不足挂齿，但如此低的违约率也足以带来市场非常大幅的波动。同理，未来转债市场若出现首单实质性违约，对市场的冲击想必也是非常显著的。
转债研究员往往重视这一品种的股性发行可转债为什么要打压股价，而以信评视角来看，其利息再低，也未必能还。资质看起来再好，也一样可以违约。
（一）以海外经验为鉴：美国可转债违约率为何很低？
目前美国具有全球最大规模的可转债市场，截至2019年末，其可转债市值占全球比重高达63%。从历史违约率来看，美国可转债的违约率相对高收益债要低，2016年可转债市场出现违约高峰，违约率为2.3%。从票面利率来看，2019年以来，美国票面利率为0-2%与2%以上的可转债各占一半，与我国可转债票面利率中位数0.4%相比，美国可转债的票息处于较高水平。
总体来看，美国可转债近十年的违约率中位数为1.3%，而我国至今还没有出现可转债实质违约的情况，违约率为0%。究其原因，主要系我国可转债的票面利率低、股性更强，因而大部分投资者一般会提前转股，避免了发行人因还本付息产生的违约风险。相比之下，美国可转债的票息相对较高，更加偏向债性，加剧了发行人还本付息的偿债压力，进而导致违约率较高。
（二）以相关品种为鉴：可交债与可转债信用风险是否类似？
可转债与可交债条款对比：可转债与可交债均可视为含有期权的债券，具有股性与债性双重属性，均涉及赎回条款、回售条款、向下修正条款等等，但二者存在一定的异同。
总的来看，可转债与可交债较为相似，信用风险具有一定的可比性。可交债由于发行目的不同，最终持有至到期与赎回金额占全部发行总额的比重高达27%，远高于可转债0.54%的占比，因而可交债的债性更为明显，对应的信用风险相对更大。
（三）以信用债历史为鉴：信用债首单违约前发生了什么？
2014年3月4日，11超日债无法按期支付利息，标志着我国公募债市场首单实质违约。超日债在违约前出现了一系列信用风险信号，首先是行业趋势性的恶化，超日所处的光伏行业由于此前的无序扩张改变了全球的供需关系，而需求大幅萎缩导致泡沫最终破裂，企业的盈利长期低迷逐步影响偿债能力；其次是应收账款激增，超日债发行时行业整体低迷，但公司业绩稳定，背后是应收账款大幅增加，后续随着坏账准备的计提，公司的净利润出现亏损。
回顾此前的信用债市场，虽然公募债实质违约是首次出现，但仍有不少重大负面事件带来的估值大幅波动，让投资者印象深刻。例如06福禧CP01，当时福禧投资从上海社保基金违规借贷32亿元用于收购沪杭高速公路股权，事件暴露后公司主要资产被法院冻结，福禧债在市场上争相抛售，估值大幅提高。福禧债的信用风险来自复杂的股东关联关系，如果市场对于实控人连续多次大规模注资增加公司资本公积的事项给予一定关注，仍可以看出风险事件的一点蛛丝马迹。再如10银鸽债，债券发行后第二年业绩出现下滑，现金流与流动性大幅恶化，叠加市场环境不佳，信用风险被放大，其净价一度跌至90元以下，随后评级公司下调公司评级引发该债券继续下跌，背后的原因为公司经营业绩与财务状况的恶化。
总结来看，近年来鸿达转债、亚药转债等信用事件的发生，预示着未来转债市场可能接近首单违约的边缘。类比信用债市场，目前转债市场或正处于如信用债市场超日债违约之前的信用事件频发阶段，按照上述主体的到期时间推算，预计在2025年前后，或将出现弱资质主体的首单违约，届时可能会带来市场对于转债违约风险的更大忌惮，将影响转债的定价逻辑。
六、风险提示
关注转债持有至到期无法偿付风险。
具体内容详见华创证券研究所4月15日发布的报告《信评视角下的转债防雷策略——可转债研究手册系列之四》
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