译者 王为
文中黑字部分为原文，蓝字部分为译文，红字部分为译者注释或补充说明
名词解释：
交叉货币基差互换兼职赚钱，即CUROSSCURRENCYBASISSWAP，是交叉货币互换CUROSSCURRENCYSWAP的一种，也是基差互换交易中的一种，是两种不同货币以各自的浮动利率基准计息的现金流之间进行等价交换的交易。在一般的基差互换交易中，交易本金只是名义上的，只需对浮动利率现金流之间的差值进行轧差交割即可，本金不需要交换，但交叉货币基差互换交易比较特殊，很多情况下本金需要交换。
以本文为例，欧元/美元交叉货币基差互换是用欧元的EURIBOR计息的浮动利率现金流与美元的LIBOR计息的浮动利率现金流进行等价交换，其报价被称为点差，市场惯例是在非美元的货币一端即欧元的浮动利率端加上一个正或负的点差。
比如手里拥有欧元但是需要借入美元的投资者与银行叙做欧元/美元交叉货币基差互换，需要支付3个月美元LIBOR计息的现金流，收到的欧元浮动利率现金流计息利率为3个月的EURIBOR+交叉货币基差互换的点差。点差的报价会受到市场对某种货币头寸的需求高低的影响，如果美元在市场上很抢手，投资者在欧元/美元交叉货币基差互换交易中收到更少的欧元浮动利率现金流，由于作为利率基准的EURIBOR的报价一般比较稳定，因此发生很大变化的是交叉货币基差互换的点差，点差会大幅降低甚至在滑入负值区域后进一步深陷。
如果市场对美元的需求降低欧元美金换算，那么欧元/美元交叉货币基差互换的点差就会从负值区域出现反弹，升至回到零乃至零以上的正值区域，这就是本文所探讨的情况。
如果是美元/日元交叉货币基差互换的例子，在美元抢手的情况下，亟需美元头寸的日本投资者就会在美元/日元的交叉货币基差互换交易中，收到越来越低的日元浮动利率端的点差。
只要处于美元抢手的状态，那么在美元对所有主要货币的交叉货币基差互换中，非美元货币的浮动利率端的点差都会大幅降低，而这种效应会互相影响。
EURUSD basis widening soon coming to a halt
by Lars Mouland
The factors behind the recent move to more negative territory in EURUSD basis will soon stop. Short term there is still room for another 5bps, but market forces will pull the basis back towards zero after that.
欧元/美元交叉货币基差互换的点差近期深入负值区域的走势很快就将终结，短期看虽然还有5个基点的下行空间，但在市场力量的推动下，交叉货币基差互换的报价将重返零水平。
Different factors have pulled EURUSD basis lowerinthe short and long end of the curve. Renewed interest in UST from Japanese investors, possibly as a recession hedge, have led to downward pressure on short-end USD basis. Out the curve, falling interest rate has had an outsized grab-for-yield effect in the lower yielding markets, pushing European investors out the risk curve and tightening credit spreads by far more than in the US. We are now seeing US issuers taking advantage of the tighter European spreads, thus pushing the basis swap lower.
推动欧元/美元的长短期交叉货币基差互换的点差下行的因素并不相同。近期日本投资者可能为对冲美国经济衰退的风险而重燃对美国国债的买兴，导致美元/日元的短期交叉货币基差互换的点差走低（因为日本投资者对美元的需求增加）。但对于长期限欧元/美元的交叉货币基差互换来说，由于欧元利率水平下行导致深陷低利率市场环境的投资者对于高收益率资产的需求大增，因此欧元区的投资者更多地投资长期限的债券，从而导致欧元区的信用利差下行的速度远超美国。当前，欧元区信用利差水平的收窄正在令美国公司债的发行人受益，并推动欧元/美元的交叉货币互换基差下行（因为美国公司发行欧元债券，因此需要将欧元转换成美元，因此对美元的需求增加）。
The short end (3M)
以3个月期限为代表的短期限欧元/美元交叉货币基差互换点差的走势
One can to a large extent explain Japanese investors interest in US Treasuries (UST) by the extra fx-hedged running yield advantage over JGBs, reaching 2% in 2013. However, since December ’18 they have started buying UST even at a negative yield premium (see Figure 1). Japanese investors typically hedge 70% of the dollar exposure, meaning the extra interest in UST most likely is a key driver behind the push lower in the front end of the USD-basis curve.Year-end distortions in the basis marketmeans we did not see the impact in market prices in December.
有一个因素能够很好地解释清楚为什么日本投资者会对美国国债抱有很大的投资兴趣：那就是，即使在扣除了对冲美元/日元的汇率成本后日本投资者投资美国国债仍能获得不错的净回报，该净回报率水平在2013年曾经达到2%。但是2018年12月以来，即使扣除汇率对冲成本后净回报率为负，但日本投资者仍在购进美国国债，如图一所示。日本投资者在投资美国国债时通常会对冲掉70%的汇率敞口风险，这意味着对美国国债投资需求的增加很可能是推动美元/日元交叉货币基差互换曲线的短端下行的主要因素。但是，交叉货币基差互换市场在2018年底出现的报价扭曲现象说明对美国国债的投资需求增加并没有对12月份交叉货币基差互换的点差产生影响。
Figure1:RecentbuyingofUSTreasuriesbyJapaneseinvestorsatoddswithrecentyears’behaviour
近期日本投资者对美国国债的投资行为与近年来的惯常做法并不相符
下图中深蓝线为日本投资者持有美国国债的余额，浅蓝线为扣除了对冲美元/日元的汇率成本后日本投资者投资美国国债获得的净回报
It is hard to know for sure what is behind this change in behaviour among Japanese investors, but December being the month where recession fears were truly awaken, it is likely be connected. Owning UST at 50bps negative running premium makes sense if you believe there is a non-negligible risk of a recession. In today’s global monetary system, USTs are the ultimate source of liquidity if all else fails. And, should rates fall to their 2016 lows, the capital return on a 10yr UST is about 12% (120bpx10yrs) compared to 2%(20bp) in JGBs and Bunds (see figure 2). Holding a negative carry position will be harder if recession fears abate and the FED ends up not cutting rates. Foreign investors will then again focus more on the fx-hedged running rate of return, lessening the interest in UST and thus the downward pressure on short-end USD basis.
很难说清楚日本投资者为啥会这样做，但金融市场在2018年12月份开始对美国经济的衰退风险产生担忧，这两者之间有可能有关联。如果认为美国经济的衰退风险是不可避免的，那么在扣除对冲美元/日元的汇率成本后投资美国国债的净回报率水平为-0.5%的情况下继续持有美国国债的做法就是靠谱的。在当今的全球货币体系中，美国国债在其他所有资产的流动性尽失情况下仍将具有无与伦比的流动性。同时，如果美元利率水平跌至2016年的低位，10年期美国国债的资本回报率将达到12%（即回报率下行空间1.2%乘以10年期的久期=12%，10年国债的久期一般在8-8.5年之间，此处的说法并不精确，但不影响结论），而10年期日本国债和德国国债的资本回报率只有2%（即回报率下行空间0.2%乘以10年期的久期=2%），见下图二所示。如果对美国经济衰退风险的担忧情绪退潮以及美联储最终并没有降息，那么持有负利差的交易仓位将令投资者苦不堪言。如果是这样的话，海外投资者将更多关注在扣除了对冲汇率的成本后投资美国国债的净回报率是多少，从而减少对美国国债的投资力度，同时也会导致其他货币对美元的交叉货币基差互换点差的下跌压力减轻（因为对美元的需求减少，因此各货币对美元的交叉货币基差互换点差进一步陷入负值区域的概率将降低）。
Figure2:DownsidepotentialforratesaremuchbiggerintheUS
美国国债回报率的下行空间远超其他国家国债
Out the curve (5Y)
以5年为代表的长期限欧元/美元交叉货币基差互换点差的走势
Lowerrates since October appears to have had an outsized impact on European credit spreads. In fact, there is quite a strong link between the EUR/US credit spread differential and rate changes. European credits tighten more when rates fall and vice versa(see figure 3). This behaviour can be explained by yield-starved investors in Europa to a larger degree isforced out the risk curve when already low European rates fall further. The effect is also visible when comparing the covered bond spread development in EUR, SEK and NOK. Lower rates have led to more spread compression in the low-yielding EUR and SEK markets than in the higher yielding NOK market (see figure 4).
2018年10月份以来欧元利率水平的下行似乎对欧元区信用利差的走势产生了巨大影响。实际上，在美欧信用利差水平的差异与利率水平的变动幅度之间存在着相当紧密的关联。在利率水平下行的情况下，欧元区信用利差收窄的幅度要大于美国，反之亦然，见图三所示。这种现象有可能是急于获得高回报的欧洲投资者在欧元区的资产收益率水平已经很低但还在继续下行的情况下不得不投资长期限债券造成的，如果比较一下欧元、瑞典克朗和挪威克朗标价的欧洲资产担保债券的信用利差走势就能看清楚这一点。利率水平的走低导致在低利率的欧元、瑞典克朗标价的信用债市场中出现了比高利率的挪威克朗标价的信用债市场更多的信用利差压缩现象，见图四所示。
Figure3:CloselinksbetweenrelativeUS/EURcreditspreadsandratechanges.
下图中深蓝线为10年期美国国债收益率的月度波幅，浅蓝线为投资级金融行业发行人发行的以欧元和美元标价的优先级公司债经期权调整后的信用利差水平之间的利差
Figure4:HighereffectonCoveredBondsspreadsintheloweryieldingmarkets
低利率的欧洲资产担保债券的信用利差水平的下行幅度反而更大
Lower credit spreads in Europemeans it is attractive for American companies to issue bonds in Europe and swap the proceeds to USD. This is happening as we speakand has been driving EURUSD basis lower out the curve. Lower 3M basis is also a contributing factor making it more attractive to hedge out the curve. One-way flow in the basis will eventually push prices to the point where the issuance arbitrage no longer existandbasis swaps are more in line with the difference in credit spreads. There is probably approximately 5 bps left for that to happen, meaning the 5Y EURUSD basis could easily fall to -20bps before the market stabilizes.
欧洲地区的低信用利差水平意味着美国企业在欧洲债券市场发行欧元标价的公司债并将募集到的欧元资金转换成美元后的操作是有利可图的，不出所料，这种情况正在发生，并正在导致长期限欧元/美元交叉货币基差互换的点差下行，以3个月期限为代表的短期限欧元/美元交叉货币基差互换的报价走低也导致在扣除了欧元/美元的汇率对冲成本后美国发行人发长期限欧元债券的好处多多。市场对欧元/美元交叉货币基差互换一边倒的保值需求（因为在欧元区发行欧元债券的美国发行人在抓紧时机发债并叙做欧元/美元交叉货币基差互换交易，操作方向高度一致）最终将导致欧元/美元交叉货币基差互换的报价水平达到这样一个水平，即美国投资者在欧洲债券市场发行欧元标价的公司债并将募集到的欧元资金转换成美元的套利操作将无利可图，此时的基差水平将更贴近欧美公司债信用利差之间的差值。现在看还有大约5个基点的套利空间，意味着在市场行情恢复稳定之前，5年期欧元/美元交叉货币基差互换的报价很有可能跌至-20基点这个水平（因为美国发行人正在加班加点搞事情，因此对美元头寸的需求还没到头）。
Figure5:OutofsyncmovesincreditspreadsdrivestheEURUSDbasis
As rate levels appears to have bottomed out, the incentivefor European investors to go yield hunting in the credit market will diminish meaning European credits will drift closer to the levels in the US. Lower difference in credit spreads will draw the basis swap closer to zero as we saw throughout 2018.
由于欧元区利率水平应已触底，因此欧元区投资者在信用债市场中追求高回报机会的热情将减退，意味着欧元区的信用利差水平将慢慢接近美国的水平。如果欧美信用利差水平之间的差值出现降低，欧元/美元交叉货币基差互换的点差报价将回到2018年所见到的零水平（因为欧元区的信用利差水平回升后，美国发行人发行欧元债券的兴趣大减，因此不再需要叙做欧元/美元交叉基差货币互换了欧元美金换算，点差水平将开始回升）。
